JDB电子娱乐ღ◈，JDB集团智能工厂ღ◈，JDB电子ღ◈，事件ღ◈：公司发布2025年中报ღ◈，2025年上半年收入19.47亿元ღ◈，同比增长15.29%ღ◈；归母净利润1.02亿元ღ◈，同比增长80.08%ღ◈。

　　业绩高增ღ◈。2025年上半年ღ◈，公司毛利率为24.40%ღ◈，同比增加了5.37pctღ◈。毛利率的提升主要系高毛利的智算业务和工业物联网业务收入增速延续了高增长态势ღ◈。公司的三项费用率基本保持平稳ღ◈，2025年上半年公司的净利率为9.31%ღ◈，同比增加了3.22pctღ◈。

　　智算持续高增长ღ◈，工业物联网增速表现优异ღ◈。2025年上半年ღ◈，公司智算业务收入2.98亿元ღ◈，同比增长146.37%ღ◈。受益于算力需求的增长以及英伟达等产业链龙头的良好发展态势ღ◈，有望在未来继续推动公司业绩的增长ღ◈。公司工业物联网收入1.45亿元ღ◈，同比增长126.38%ღ◈。公司已与工业自动化ღ◈、医疗ღ◈、能源ღ◈、轨道交通ღ◈、汽车电子ღ◈、具身智能等领域的多家头部企业建立了深度合作关系ღ◈。

　　面向AI发布多款新品ღ◈。基于英特尔ღ◈、英伟达AMD以及国产的瑞芯微ღ◈、海光ღ◈、龙芯ღ◈、飞腾等国产平台ღ◈，公司推出了不同的AI终端产品ღ◈，包括AIPCღ◈、AI BOXღ◈、AI OPSღ◈；面向ICT基础设施ღ◈，公司提供了AI服务器ღ◈、AI工作站ღ◈、AI算力一体机等产品ღ◈；面向智算业务ღ◈，公司发布了腾云HAT云平台ღ◈，提供弹性租赁服务ღ◈。

　　投资建议ღ◈：公司智算业务和工业物联网均处于高速增长态势ღ◈。预计2025-2027年公司的EPS分别为0.85/1.23/1.58元ღ◈，维持买入评级ღ◈。

　　事件ღ◈：近日公司发布2025年半年报ღ◈，2025年上半年公司实现营业收入13.90亿元ღ◈，同比增长30.45%ღ◈；实现归母净利润1.38亿元ღ◈，同比增长51.52%ღ◈；实现扣非归母净利润1.28亿元ღ◈，同比增长50.88%ღ◈。

　　兽用化药板ღ◈：2025年上半年化药板块实现收入8.60亿元ღ◈，同比增长72.15%ღ◈，占营业收入的61.83%ღ◈。主要产品金霉素预混剂销量较去年同期相比有较大增长ღ◈，国内外市场均实现了同步增长ღ◈。2025年上半年原材料玉米价格较去年同期相比下降11.90%ღ◈，能源ღ◈、煤炭等其他辅助材料的价格也有不同程度的下降ღ◈，使得今年金霉素的生产成本继续下降ღ◈。公司预计2025年下半年金霉素国内外市场的销量会持续增长ღ◈。

　　宠物动保板块ღ◈：公司2025年开始加大宠物动保业务布局力度ღ◈，目前在售产品15个ღ◈，其中保健品8个（自有品牌）ღ◈、功能性食品6个ღ◈、狂犬疫苗1个ღ◈；正在申报的产品十多个ღ◈，包括驱虫药ღ◈、治疗药以及疫苗产品ღ◈。此外ღ◈，公司研发了一款宠物APP—艾宠易ღ◈，将AI赋能宠物板块ღ◈，预计近期上线ღ◈，一期功能涵盖表情识别ღ◈、图片识别ღ◈、养宠百科ღ◈、商品选购等ღ◈，二期ღ◈、三期功能会上线AI问诊ღ◈、AI诊疗等功能ღ◈。公司将宠物业务作为重点战略板块有序推进ღ◈，预计未来宠物动保业务会成为公司营收增长的新曲线ღ◈。

　　盈利预测及估值ღ◈：公司作为多元化布局的动保公司ღ◈，看好公司未来业绩的持续增长ღ◈，我们预计公司2025-2027年营收分别达到28.9亿ღ◈、34.1亿ღ◈、39.2亿ღ◈，归母净利润分别为2.46亿ღ◈、3.14亿ღ◈、3.31亿ღ◈，EPS分别为0.32元ღ◈、0.41元和0.43元ღ◈，维持“买入”评级ღ◈。

　　事件ღ◈：燕京啤酒发布2025半年报ღ◈，2025H1实现营收85.6亿元ღ◈，同比+6.4%ღ◈，实现归母净利润11.0亿元ღ◈，同比+45.4%ღ◈，实现扣非归母净利润10.4亿元ღ◈，同比+39.9%ღ◈。2025Q2实现营收47.3亿元ღ◈，同比+6.1%ღ◈，实现归母净利润9.4亿元ღ◈，同比+43.0%ღ◈，实现扣非归母净利润8.8亿元ღ◈，同比+38.4%ღ◈，扣非归母净利润超此前业绩预告上限ღ◈。

　　弱市之下量价齐升ღ◈，U8全国化带动产品结构持续升级ღ◈。上半年国内啤酒销量承压ღ◈，2025H1规模以上啤酒企业累计产量1904.4万千升ღ◈，同比下降0.3%ღ◈。拆分量价ღ◈，2025H1公司销量/吨价分别为235.17万吨/3358元/吨ღ◈，同比+2.0%/+4.8%ღ◈，公司产品量价齐升ღ◈，根据渠道调研ღ◈，预计上半年U8销量增长28%ღ◈，U8全国化势能持续释放带动吨价快速提升ღ◈。分结构看ღ◈，2025H1公司中高档/普通产品分别实现收入55.4/23.6亿元ღ◈，同比+9.3%/+1.6%ღ◈，中高档产品占比提升1.6pct至70%ღ◈。分产品看ღ◈，2025H1啤酒实现营收79.0亿元ღ◈，同比+6.9%ღ◈；天然水业务营收941万元ღ◈，同比+21.1%ღ◈；饮料业务营收8301万元ღ◈，同比+98.7%ღ◈，公司推行“啤酒+饮料”组合营销ღ◈，推出了首款全国饮料大单品——倍斯特嘉槟橙味ღ◈、荔枝味ღ◈、果味汽水ღ◈，后续表现值得期待ღ◈。分区域看ღ◈，2025H1华北/华东/华南/华中/西北分别实现收入48.5/9.0/18.3/6.3/3.5亿元ღ◈，同比+5.6%/+20.5%/+0.3%/+15.3%/+3.8%ღ◈，华北大本营保持稳定增长ღ◈，主要拓展流通渠道ღ◈，华东ღ◈、华中区域公司积极布局ღ◈，小基数下实现快速增长ღ◈。分渠道ღ◈，2025H1传统/KA/电商分别实现收入74.9/2.7/1.4亿元ღ◈，同比+6.0%/+23.0%/+30.8%ღ◈。截至2025H1末经销商达8549家ღ◈，环比2024年末净减少83家ღ◈，经销体系不断优化ღ◈。2025H1子公司桂林漓泉/福建惠泉分别实现营收20.0/3.5亿元ღ◈，同比+0.0%/+0.9%ღ◈，实现净利润3.8/0.4亿元ღ◈，同比+18.4%/+25.2%ღ◈。

　　改革提效稳步推进ღ◈，盈利能力快速提升ღ◈。2025H1公司毛利率45.5%ღ◈，同比+2.1pctღ◈，其中啤酒业务毛利率45.7%ღ◈，同比+1.0pctღ◈，吨成本为1824元/千升ღ◈，同比+2.8%ღ◈，成本上涨主因吨包装材料同比+5.7%ღ◈，预计为季度间确认节奏影响ღ◈。2025H1税金及附加/销售/管理费用率分别为8.21%/10.33%/10.35%ღ◈，同比-0.3/-0.5/-1.1pctღ◈，其中2025Q2税金及附加/销售/管理费用率分别为8.27%/6.02%/9.21%ღ◈，同比+0.2/-4.0/-1.9pctღ◈，二季度销售费用率下降明显或因费用投放节奏影响ღ◈，预计全年维度相对稳定ღ◈。2025H1公司归母/扣非归母净利率达12.9%/12.1%ღ◈，同比+3.5/+2.0pctღ◈，其中2025Q2归母/扣非归母净利率达19.8%/18.7%ღ◈，同比+5.1/+4.4pctღ◈，盈利能力进一步提升ღ◈，改革红利持续释放ღ◈。

　　投资建议ღ◈：根据公司2025H1业绩以及近期动销情况ღ◈，我们调整公司盈利预测ღ◈。预计2025-2027年收入增速6%/5%/4%ღ◈，归母净利润增速分别44%/19%/11%ღ◈，EPS分别为0.54/0.64/0.71元ღ◈，对应PE分别为23x/20x/18xღ◈，按照2025年业绩给予27倍ღ◈，目标价14.58元ღ◈，给予“增持”评级ღ◈。

　　事件ღ◈：中触媒公布2025年半年报ღ◈，上半年实现营业收入4.61亿元ღ◈，同比+16.5%ღ◈，实现归母净利润1.27亿元ღ◈，同比+31.5%ღ◈；其中公司二季度实现营业收入2.62亿元ღ◈，同比+33.0%ღ◈，环比+31.7%ღ◈，实现归母净利润8612万元ღ◈，同比+40.3%ღ◈，环比+111.5%ღ◈。

　　单季收入创五年来第二高水平ღ◈，毛利率持续修复ღ◈，单季度利润创5年新高公司25年二季度实现单季度收入2.62亿元ღ◈，除2022年Q4外的历史五年次高水平ღ◈，同环比均出现大幅提升ღ◈。在收入提升的同时ღ◈，公司盈利能力也在持续修复ღ◈，公司25年二季度毛利率水平为47.7%ღ◈，同比24Q2增加5.9PCTღ◈，环比25Q1增加1.8PCTjdb平台appღ◈，毛利率为过去五年第三高水平（高点为23Q2的53.38%和21Q2的48.6%）ღ◈，并保持了24Q3以来的持续修复态势ღ◈，根据公司半年报表述ღ◈，毛利率的增长也得益于主要原材料ღ◈、能源价格降低ღ◈，导致营业成本增幅较小ღ◈。收入增长同时ღ◈，毛利率水平上行ღ◈，使得公司Q2归母净利润创2020年以来单季度新高水平ღ◈，单季度归母净利润实现8612万元ღ◈，同比+40.3%ღ◈，环比+111.5%ღ◈。

　　钛硅系列催化剂发展新客户促公司收入增长ღ◈，甲醇制甲醛催化剂值得期待公司上半年实现收入的快速增长ღ◈，主要原因为公司钛硅系列催化剂（主要包括环氧丙烷催化剂和己内酰胺催化剂）产品开拓新市场ღ◈，发展新客户ღ◈，实现销量增长ღ◈；并且吡啶催化剂实现销量增长ღ◈。根据公司上证e互动平台回复ღ◈，预计2025年公司移动源脱硝分子筛系列产品ღ◈、环氧丙烷催化剂以及甲醇制甲醛催化剂将会有较多增量ღ◈。我们认为ღ◈，在环氧丙烷催化剂实现发展新客户ღ◈、实现销量增长的同时ღ◈，全年的移动源脱硝催化剂和甲醇制甲醛催化剂也值得期待ღ◈，有望带来业绩持续向好的趋势ღ◈。

　　公司始终坚持以创新研发为主ღ◈，提高自主创新能力ღ◈，推动产品升级换代ღ◈，并满足市场需求ღ◈，致力于研发性能更优ღ◈、能耗更低的升级产品ღ◈。2025年上半年ღ◈，公司研发费用为2,343.51万元ღ◈，较去年同期增加11.43%ღ◈。截至2025年半年报ღ◈，公司及全资子公司累计获得授权专利241项ღ◈，其中国内发明专利191项ღ◈，PCT国际专利3项ღ◈，实用新型专利47项ღ◈。公司聚焦高纯氧化铝ღ◈、高纯氧化硅产业链ღ◈、固定源脱硝ღ◈、ZSM-5ღ◈、TRHღ◈、PYLC等重点项目ღ◈，加快研发进度和工业化进程ღ◈，提升公司在新材料ღ◈、新能源ღ◈、能源化工ღ◈、精细化工等领域的研发实力ღ◈，不断增强公司核心竞争力与国内外市场优势ღ◈。

　　盈利预测ღ◈：我们维持中触媒2025-2027年归母净利润预期为2.12/2.67/3.26亿元ღ◈，维持“买入”评级ღ◈。

　　风险提示ღ◈：新产品开发失败的风险ღ◈；下游客户经济周期变化风险ღ◈；毛利率波动风险ღ◈；传统燃料汽车市场受新能源汽车挤占的风险ღ◈。

　　AI服务器营收高速增长ღ◈，GB200系列出货量持续攀升ღ◈。云计算业务方面ღ◈，公司产品结构持续优化ღ◈，AI服务器占比稳步扩大ღ◈。第二季度公司整体服务器营收增长超50%ღ◈，云服务商服务器营收同比增长超150%ღ◈，AI服务器营收同比增长超60%ღ◈。GB200系列产品实现量产爬坡ღ◈，良率持续改善ღ◈，出货量逐季攀升ღ◈。北美云服务商AI云基础设施投入显著提升ღ◈，带动高端AI服务器需求激增ღ◈。

　　精密机构件业务稳定增长ღ◈，800G高速交换机营收数倍提升ღ◈。通信及移动网络设备方面ღ◈，受惠于客户某些特定机种的热销ღ◈，精密机构件业务上半年出货量同比增长17%ღ◈，未来智能手机高阶化ღ◈、AI手机与折叠装置等将带来新增长动能ღ◈。交换机业务方面ღ◈，上半年800G高速交换机营收较2024全年增长近三倍ღ◈，公司高阶产品与市场份额不断提升ღ◈，相关业务有望保持高速增长态势ღ◈。

　　海外科技大厂持续加大资本开支ღ◈，AI硬件产业链业绩弹性可期ღ◈。微软FY4Q25资本开支242亿美元ღ◈，环比重回增势ღ◈，同比增长27%ღ◈；预计FY1Q26资本开支将超过300亿美元ღ◈，年增长将超过50%ღ◈。Meta表示将今年资本开支预期由此前的640-720亿美元提升至660-720亿美元ღ◈。谷歌表示将今年的资本开支计划从原本的约750亿美元上调至约850亿美元ღ◈，预计2026年将进一步增加ღ◈。海外头部云厂持续加大资本开支表明AI算力投入依旧火热ღ◈，AI基础设施建设仍是需求确定性高增长的投资主线ღ◈，产业链公司业绩有望持续超预期ღ◈。投资建议ღ◈：上调盈利预期ღ◈，维持“优于大市”评级ღ◈。随着头部云厂持续加大资本开支ღ◈，GB200系列大批量出货叠加GB300推出ღ◈，公司将充分受益于AI基建ღ◈，业绩有望持续快速增长ღ◈，因此上调盈利预期ღ◈，预计2025-2027年营业收入8639.92/12411.33/15725.04亿元(前值8403.74/11303.77/14296.78亿元)ღ◈，归母净利润318.79/454.12/565.76亿元(前值305.10/391.69/501.20亿元)ღ◈，当前股价对应PE为24.7/17.4/13.9倍ღ◈，维持“优于大市”评级ღ◈。

　　公司福建风电资产优质ღ◈，且福建电力供需格局佳ღ◈，新能源仍有消纳空间ღ◈。公司当前估值具备较强安全边际ღ◈，且存在资产注入预期ღ◈，值得长期看好ღ◈。

　　维持“优于大市”评级ღ◈。我们预计公司2025-27年EPS为0.39/0.42/0.45元（盈利预测未包含承诺的资产注入）ღ◈。参考可比公司ღ◈，给予公司2025年估值15.5x PEღ◈，对应目标价6.05元ღ◈，维持“优于大市”评级ღ◈。

　　Q2福建风电资源偏弱ღ◈。（1）公司25Q2实现发电量5.1亿度ღ◈，YOY-18%ღ◈，其中ღ◈：福建风电4.5亿度ღ◈，YOY-19%ღ◈，主要系Q2风资源偏弱影响ღ◈；黑龙江风电YOY-20%ღ◈、新疆光伏YOY-53%ღ◈，主要系该两地区风光限电率上升ღ◈；黑龙江生物质YOY+58%ღ◈，主要系生物质项目停机技改ღ◈，基数较低波动大ღ◈。（2）公司25H1实现发电量14亿度ღ◈，YOY-0.9%ღ◈。其中ღ◈：福建风电12.8亿度ღ◈，YOY+2.6%ღ◈；黑龙江风电YOY-29%ღ◈；黑龙江生物质YOY-15%ღ◈；新疆光伏YOY-35%ღ◈。

　　按发电量简算ღ◈，我们预计25Q2公司归母净利0.9亿元ღ◈，YOY-31%ღ◈，25H1归母净利3.4亿元ღ◈，YOY-1%ღ◈。受近期台风较多影响ღ◈，Q3福建风电电量有望修复ღ◈，假设全年利用小时福建陆风同比+152h至3000hღ◈、海风同比+106至4450hღ◈，我们预计公司全年归母净利7.5亿元ღ◈，YOY+15.3%ღ◈。我们认为ღ◈，公司福建风电资产优质ღ◈，且福建电力供需格局佳ღ◈，新能源仍有消纳空间（25年非水可再生能源消纳比例要求仅14.5%）ღ◈。公司当前估值PB1.4xღ◈，PE（2025E）13xღ◈，具备较强安全边际ღ◈，且存在资产注入预期ღ◈，值得长期看好jdb平台appღ◈。

　　项目为先ღ◈，开拓优质增量ღ◈。（1）24年12月ღ◈，公司长乐外海集中统一送出工程项目获得核准ღ◈，项目总投资73亿元ღ◈，资本金比例20%ღ◈，公司控股51%ღ◈，我们预计年归母净利贡献约0.5亿元ღ◈。（2）24年12月ღ◈，长乐B区11.4万千瓦海风获得核准ღ◈，项目总投资11.8亿元ღ◈，资本金比例20%ღ◈，我们预计年归母净利贡献约0.2亿元ღ◈。（3）公司共计48万千瓦渔光互补项目完成备案ღ◈，我们预计年归母净利润贡献约0.4亿元ღ◈。

　　公司公告2025H1实现营业总收入910.9亿ღ◈，同比增9.2%ღ◈，录得归母净利润454亿ღ◈，同比增8.9%ღ◈；25Q2实现营业总收入396.5亿ღ◈，同比增7.3%ღ◈，录得归母净利润185.6亿ღ◈，同比增5.3%ღ◈。业绩符合预期ღ◈。

　　上半年公司业绩增长稳健ღ◈，显现经营韧性ღ◈。以产品来看ღ◈，茅台酒实现营收756亿ღ◈，同比增10.2%ღ◈，系列酒实现营收137.6亿ღ◈，同比增4.7%ღ◈；2Q茅台酒实现营收320.3亿ღ◈，同比增11%ღ◈，系列酒实现营收67.4亿ღ◈，同比下降6.5%ღ◈，主要由于二季度产品策略变化ღ◈，系列酒投放减少ღ◈。

　　渠道看ღ◈，上半年传统渠道实现收入493.4亿ღ◈，同比增2.8%ღ◈，直销收入400亿ღ◈，同比增18.6%ღ◈，其中i茅台收入107.6亿ღ◈，同比增5%ღ◈；2Q传统渠道实现收入219.8亿ღ◈，同比增1.5%ღ◈，直销收入168亿ღ◈，同比增16.5%ღ◈，其中i茅台收入48.9亿七彩连珠在线游戏ღ◈，同比下降0.3%ღ◈。二季度传统渠道营收增速放缓ღ◈，受公司调整渠道投放来稳定飞天茅台市场价影响ღ◈。

　　H1毛利率总体稳定ღ◈，同比下降0.45pct至91.46%ღ◈；2Q毛利率同比下降0.3pctღ◈。H1综合费用率同比上升0.4pctღ◈，主要受市场推广增加及利息收入减少影响ღ◈；2Q费用率同比上升0.67pctღ◈，其中ღ◈，销售费用率同比上升0.45pctღ◈，财务费用率同比上升0.59pctღ◈，管理费用率同比下降0.32pctღ◈，研发费用率同比下降0.05pctღ◈。

　　7月销售公司市场工作会强调要主动求变ღ◈，从“渠道为王”向“消费者为王”转变ღ◈，提高服务质量ღ◈，把握发展机遇ღ◈，以更高标准满足消费者对高品质商品的需求ღ◈。当前飞天茅台行情价低迷ღ◈，显示需求修复尚需时日ღ◈，我们预计面对行业逆风ღ◈，下半年公司将加大服务转型力度ღ◈，进一步优化消费体验ღ◈。

　　维持盈利预测ღ◈，预计2025-2027年将分别实现净利润948.3亿ღ◈、1034.4亿和1122.4亿ღ◈，分别同比增10%ღ◈、9.1%和8.5%ღ◈，EPS分别为75.49元ღ◈、82.34元和89.35元ღ◈，当前股价对应PE分别为19倍ღ◈、17倍ღ◈、16倍ღ◈，维持“区间操作”的投资建议ღ◈。

　　事件ღ◈：2025年8月11日ღ◈，中科环保发布2025年半年度报告ღ◈。2025年上半年公司实现营业收入8.48亿元ღ◈，同比增长4.48%ღ◈；实现归母净利润1.96亿元ღ◈，同比增长19.83%ღ◈；扣非后归母净利润1.93亿元ღ◈，同比增长20.14%ღ◈。经营活动产生的现金流量净额为2.98亿元ღ◈，同比增长24.52%ღ◈；基本每股收益0.1333元/股ღ◈，同比增长19.77%ღ◈。

　　业绩稳健增长ღ◈，盈利能力持续提升ღ◈。2025H1公司在收入小幅增长的情况下ღ◈，归母净利润实现近20%的较快增长ღ◈，体现出盈利能力显著提升ღ◈。2025年上半年ღ◈，公司毛利率同比增加4.6个pct至43.96%ღ◈，分业务看ღ◈，（1）生活垃圾焚烧发电业务ღ◈：实现营业收入6.91亿元ღ◈，同比增长14.81%ღ◈，毛利率达52.57%ღ◈，同比提升1.27个pctღ◈，是公司业绩增长的核心驱动力ღ◈。上半年处理生活垃圾213.63万吨ღ◈，同比增长10.07%ღ◈；上网电量5.29亿度ღ◈，同比增长6.44%ღ◈。（2）项目建造业务ღ◈：实现营业收入1.33亿元ღ◈，同比增长43.70%ღ◈。

　　供热规模持续扩大ღ◈，供热比行业领先ღ◈。2025年上半年ღ◈，公司实现供热量87.75万吨ღ◈，同比增长12.01%ღ◈，供热比稳居40%以上ღ◈。2025年上半年ღ◈，公司新增晋州项目供热产能快速提升ღ◈，同时公司也正在加快推进四川三台项目供热管网建设和绵阳项目供热审批ღ◈，未来晋城项目将继续扩大移动供热覆盖范围ღ◈；衡阳项目ღ◈、玉溪项目热用户市场有望实现拓展ღ◈。

　　外延并购稳步推进ღ◈，项目整合协同效应显现ღ◈。公司在手产能规模20900吨/日ღ◈，目前已投产14400吨/日ღ◈。上半年ღ◈，公司完成晋州项目交割ღ◈，交割后首月即实现扭亏为盈ღ◈，与石家庄项目形成协同优势ღ◈；7月1日ღ◈，公司公告以公开摘牌方式收购广西贵港项目（1500吨/日）100%股权和平南项目（1200吨/日ღ◈，其中一期600吨/日）100%股权ღ◈，进一步扩大华南地区布局ღ◈，外延并购持续为公司发展注入动力ღ◈。

　　高分红承诺彰显回报股东信心ღ◈。2024年10月ღ◈，公司发布《未来五年(2024年-2028年)股东分红回报规划》ღ◈，承诺2024年-2028年每年度以现金方式分配的利润不低于当年度实现的合并报表归属母公司所有者净利润的60%ღ◈。2024年公司实现分红比例61.96%ღ◈，兑现分红承诺ღ◈。假设未来三年公司分红率为60%ღ◈，我们预测2025-2027年股息率为2.9%ღ◈、3.5%ღ◈、4%jdb平台appღ◈。

　　盈利预测ღ◈：伴随公司在手产能的陆续投运ღ◈，供热业务规模继续扩大ღ◈，以及外延并购持续推进ღ◈，中科环保内生&外延增长动力较为强劲ღ◈。我们预测公司2025-2027年营业收入分别为18.57/21.47/23.87亿元ღ◈，归母净利润3.99/4.83/5.45亿元ღ◈，按8月12日收盘价计算ღ◈，对应PE为20.73x/17.13x/15.19xღ◈。

　　风险因素ღ◈：供热规模拓展不及预期ღ◈、产能投放节奏不及预期ღ◈、应收账款回收风险ღ◈、垃圾处理费价格下降风险ღ◈。

　　事件ღ◈：公司发布2025年半年报ღ◈，报告期内实现营收1.56亿元ღ◈，较去年同期增长207.46%ღ◈，实现归母净利润2678.27万元ღ◈，较去年同期增长322.66%ღ◈。毛利率较去年同期上升6.65pct至59.97%ღ◈。

　　消费电子业务稳健增长ღ◈，新兴板块快速放量ღ◈：报告期内公司实现营收1.56亿元ღ◈，同比增长207.46%ღ◈。主要原因系本期公司积极跟进存量项目验收ღ◈，本期开拓的市场订单中阀体及配件较多ღ◈，以及合并并购项目标的广东浦森的营业收入所致ღ◈。归母净利润2678.27万元ღ◈，同比增长322.66%ღ◈，主要系报告期内ღ◈，终端应用领域需求回暖ღ◈，加之部分新领域开拓初见成效ღ◈、进一步控费提效等多方面原因所致ღ◈。点胶设备本期营收4408.78万元ღ◈，同比增长258.94%ღ◈，毛利率大幅回暖至56.16%ღ◈；点胶阀及配件本期营收1.05亿元ღ◈，同比增长192.27%ღ◈，毛利率为59.85%ღ◈；视觉检测业务通过“其他业务收入”反映ღ◈，收入为330.35万元ღ◈，毛利率高达87.66%ღ◈，展现高附加值业务的发展潜力ღ◈。

　　点胶设备市场广阔ღ◈，半导体封装需求强劲ღ◈：智能点胶设备行业因胶粘剂和点胶技术的广泛应用而快速发展ღ◈。Statista统计数据显示ღ◈，全球胶粘剂市场规模预计到2027年将达647.1亿美元ღ◈。据国际半导体产业协会及相关资料ღ◈，预计到2028年全球点胶机行业市场规模将达106.8亿美元ღ◈。智能点胶技术凭借其卓越的精度控制与稳定的操作性能ღ◈，在半导体制造的核心环节ღ◈，比如晶圆制造ღ◈、芯片封装ღ◈、晶圆级封装等方面ღ◈，占据了不可替代的重要地位ღ◈。在半导体制造工艺持续迈向精细化的大背景下ღ◈，点胶技术也在不断推陈出新ღ◈，非接触式喷射点胶技术ღ◈，凭借其高速ღ◈、高精度以及极小的胶滴尺寸ღ◈，极大地满足了先进封装技术的严苛要求ღ◈。

　　切入算力新赛道ღ◈，紧跟时代脚步ღ◈：报告期内ღ◈，公司利用自身在半导体封装ღ◈、光伏组件高粘度密封ღ◈、新能源汽车电子等领域的技术储备积极开拓相关应用市场ღ◈，并已在消费电子领域实现部分突破ღ◈。在视觉检测领域及Meta AI眼镜领域ღ◈，均已获得千万级量产订单ღ◈，量产交付进展顺利ღ◈。同时ღ◈，公司正积极拓展其他新业务赛道ღ◈，目前已成功进入宁德时代供应商体系ღ◈，并取得三星电子的VenderCodeღ◈，为后续合作奠定了坚实基础ღ◈。

　　盈利预测与投资评级ღ◈：我们维持此前预测ღ◈，预计卓兆点胶2025-2027年营收达到3.40/3.85/4.36亿元ღ◈，同比增速分别为171.74%/13.24%/13.29%ღ◈；预计归母净利润分别为0.54/0.63/0.83亿元ღ◈，按2025年8月11日收盘价ღ◈，对应2025-2027年PE分别为48.64/41.81/32.01倍ღ◈。公司作为行业内增速快ღ◈、创新力强的优质企业ღ◈，市值尚较低ღ◈。基于此ღ◈，我们维持“买入”评级ღ◈。

　　风险提示ღ◈：对苹果产业链依赖风险ღ◈、客户集中度较高的风险ღ◈、毛利率下滑风险ღ◈、公司业绩波动风险ღ◈、存货金额较大风险ღ◈、收购风险

　　“碰一碰”开启梯媒品效合一新时代ღ◈，顺周期下楼宇媒体高覆盖的基本面支撑其业绩弹性ღ◈：数字化浪潮下ღ◈，分众联手支付宝推出梯媒NFC“碰一碰”ღ◈，将线下流量与支付生态结合ღ◈，实现从广告曝光到互动再到转化的全链路闭环ღ◈，有力促进广告“品效合一”ღ◈。分众竞争格局持续改善ღ◈，2024年楼宇媒体收入占比94.19%ღ◈，高覆盖点位为“碰一碰”铺展提供核心优势ღ◈。随着消费复苏ღ◈，顺周期逻辑下ღ◈，其高经营杠杆模式叠加“碰一碰”带来的增量ღ◈，有望在利润端释放显著弹性ღ◈。

　　“碰一碰”重塑梯媒转化链路ღ◈，新交互技术的应用领跑行业数字化转型ღ◈，全链路数据追踪与长期下的用户精准匹配能力释放增长红利ღ◈：传统梯媒面临效果难量化ღ◈、转化路径长ღ◈、交互弱的痛点ღ◈，而“碰一碰”通过NFC技术简化路径ღ◈，CPS模式打通全链路数据追溯ღ◈，解决归因难题ღ◈。“千楼千面”的场景匹配与数据积累后逐步升级的精准度ღ◈，实现从群体偏好到个人洞察ღ◈，既解决未使用优惠券用户的无效推送问题ღ◈，更弥补了线下品牌用户画像不足的短板ღ◈，为广告主提供低成本ღ◈、高精准的增长路径ღ◈，推动梯媒从品牌曝光向“品牌+效果”双轨模式转型ღ◈。作为行业数字化转型的先行者ღ◈，分众有望抢占梯媒交互创新的先发优势ღ◈，承接广告主对高效转化的需求增量ღ◈。

　　分层奖励与定向运营机制强化用户粘性ღ◈，以低成本实现精准拉新ღ◈，高效提升线下门店的转化率ღ◈。“碰一碰”通过分层奖励机制推动实现用户长期互动ღ◈，首次触碰以现金奖励激活初始参与ღ◈，后续以优惠券ღ◈、到店赠品维持长期粘性ღ◈，既降低商家成本ღ◈，又定向引导线下到店行为ღ◈。依托用户数据的定向发放逻辑进一步优化运营效率ღ◈，通过排除特定人群ღ◈、跨品牌交叉推广ღ◈，降低单客拉新成本ღ◈。针对区域认知度差异品牌ღ◈，可精准触达低流行区域用户实现尝新拉新ღ◈，且匹配过程依托后台数据系统在触碰设备的瞬间即可完成ღ◈，强化“碰一碰”的综合竞争力ღ◈。

　　盈利预测与投资评级ღ◈：我们将公司25-27年归母净利润预测值由57.8/67.9/74.2亿元调整为56.5/70.4/77.7亿元ღ◈，当前价格对应25-27年PE分别为20.9/16.8/15.2倍ღ◈。短期关注“碰一碰”CPS模式对利润弹性的释放及新潮整合后的成本优化ღ◈，中长期看好“碰一碰”抽佣率上移空间及并购新潮带来的下沉市场定价权强化ღ◈。当前公司业绩持续恢复ღ◈，有望受益于短期和中长期驱动因素估值提升ღ◈，因此我们给予公司2025年30倍PE估值ღ◈，维持“买入”评级ღ◈。

　　25H1公司实现营收11.7亿元ღ◈，同比+29.2%ღ◈；归母净利润3.3亿元ღ◈，同比+38.4%ღ◈；25Q2单季营收为6.1亿元ღ◈，同比+33.8%ღ◈，环比8.5%ღ◈；归母净利润为1.6亿元ღ◈，同比+61.91%ღ◈，环比+0.3%ღ◈，主要系光伏设备交付验收所致ღ◈。

　　截至2025H1末ღ◈，公司合同负债为15.80亿元ღ◈，同比-17%ღ◈，存货为17.53亿元ღ◈，同比-11%ღ◈。2025年上半年公司经营性活动现金流为-1.43亿元ღ◈，同比-35%ღ◈，同比下降主要系公司上半年购买商品ღ◈、接受劳务支付的现金增加所致ღ◈。

　　1）光伏电池激光设备ღ◈：TOPCon电池激光诱导烧结（LIF）设备有效提升光电转换效率0.3%以上ღ◈；背接触电池（BC）的激光微蚀刻系列设备通过大面积高精细化蚀刻降低生产成本ღ◈；激光诱导退火（LIA）设备通过激光对电池进行整幅面高光强均匀光注入显著提高电池转化效率和稳定性ღ◈；激光转印技术可以大幅节约银浆耗量ღ◈、提升印刷一致性ღ◈。2）光伏组件激光设备ღ◈：全自动高速激光无损划片/裂片机采用无损技术将电池片裂片成指定规格ღ◈，提高组件整体输出功率ღ◈。3）消费电子ღ◈，新型显示和集成电路等领域的激光设备ღ◈：TGV激光微孔设备通过精密控制系统及激光改质技术ღ◈，实现对不同材质的玻璃基板进行微孔ღ◈、微槽加工ღ◈，广泛应用于半导体芯片封装ღ◈、显示芯片封装等领域ღ◈，公司已完成面板级玻璃基板通孔设备的出货ღ◈，实现了晶圆级和面板级TGV封装激光技术的全面覆盖ღ◈。

　　盈利预测与投资评级ღ◈：考虑到订单收入确认节奏ღ◈，我们维持公司2025-2027年归母净利润为6.4/7.2/7.6亿元ღ◈，当前市值对应动态PE分别为32/28/27倍ღ◈，维持“买入”评级ღ◈。

　　Q2业绩超预期ღ◈，氨纶等景气低迷更显公司成本优势ღ◈，维持“买入”评级2025年H1公司实现营收121.37亿元ღ◈，同比-11.70%ღ◈，实现归母净利9.83亿元ღ◈，同比-35.23%ღ◈。Q2单季度ღ◈，公司实现营收58.23亿元ღ◈，环比-7.78%ღ◈；实现归母净利润4.79亿元ღ◈，同比-42.61%ღ◈，环比-5.02%ღ◈。2025年Q2ღ◈，己二酸平均价差环比小幅增长ღ◈。2025年H1ღ◈，氨纶在行业供大于求的基本面下ღ◈，产品价格已处于历史低位水平ღ◈，需求增速放缓ღ◈，整体呈现走量不走价的态势ღ◈。氨纶行业短期存在产能出清ღ◈、环保政策倒逼ღ◈、行业优胜劣汰趋势加剧等压力ღ◈，但行业集中度进一步提升ღ◈，行业头部效应越发明显ღ◈。公司作为氨纶ღ◈、己二酸行业双龙头ღ◈，持续巩固成本优势ღ◈，周期底部彰显龙头业绩韧性ღ◈。我们维持公司2025-2027年盈利预测ღ◈，预计归母净利润分别为24.74ღ◈、31.10ღ◈、38.22亿元ღ◈，EPS分别为0.50ღ◈、0.63ღ◈、0.77元ღ◈，当前股价对应PE分别为15.8ღ◈、12.6ღ◈、10.3倍七彩连珠在线游戏ღ◈，维持公司“买入”评级ღ◈。

　　Q2己二酸价差环比上涨ღ◈，氨纶价差环比稳定ღ◈，周期底部彰显公司业绩韧性据百川盈孚ღ◈、Wind等ღ◈，2025年Q2ღ◈，己二酸的平均价格为7,235元/吨ღ◈，环比-10.80%ღ◈，己二酸平均价差为2,362元/吨ღ◈，环比+7.44%ღ◈，同比-2.91%ღ◈。Q2氨纶40D平均价格为23,577元/吨ღ◈，环比-1.24%ღ◈；氨纶价差为11,078元/吨ღ◈，环比+0.01%ღ◈，同比-9.31%ღ◈。Q2己二酸ღ◈、氨纶需求仍然较为疲软ღ◈，两者供给过剩局面仍较为严峻ღ◈，价差低迷ღ◈。公司作为双行业龙头ღ◈，凭借低成本的优势ღ◈，业绩表现已属优异ღ◈。

　　自2023年5月以来ღ◈，根据百川盈孚测算的氨纶行业平均毛利润情况ღ◈，氨纶行业毛利润持续为负ღ◈，亏损已达两年有余ღ◈。根据天天化工网报道ღ◈，7月31日ღ◈，泰光产业宣布停止海外中国常熟泰光化纤的营业ღ◈，产能为2.8万吨ღ◈。根据化工在线月报道ღ◈，晓星氨纶位于嘉兴的生产线将逐步关停ღ◈，晓星嘉兴具有氨纶产能5.44万吨ღ◈。我们认为ღ◈，这两个事件标志着氨纶产能出清正在进行ღ◈，随着氨纶渗透率仍在持续提升ღ◈，氨纶景气有望复苏ღ◈，未来公司作为龙头有望充分受益ღ◈。

　　事件ღ◈：公司发布2025年半年度报告ღ◈，2025年上半年实现营业收入3.44亿元ღ◈，同比下降11.68%ღ◈；归母净利润1.31亿元ღ◈，同比下降3.51%ღ◈；EPS为1.10元/股ღ◈，同比下降4.35%ღ◈；拟现金分红每10股派发现金红利10元（含税）ღ◈。

　　公司业绩略低于预期ღ◈，全年业绩仍然可期ღ◈。报告期内ღ◈，公司实现营业收入3.44亿元ღ◈，同比下降11.68%ღ◈；归母净利润1.31亿元ღ◈，同比下降3.51%ღ◈。上半年ღ◈，公司在高基数ღ◈、低报到率的双重影响下ღ◈，公司业绩略有下滑ღ◈，并低于我们此前预期ღ◈。当前公司正在积极推进“百校计划”ღ◈，并积极向“时效管理+AI”转型ღ◈。预计下半年ღ◈，随着经济向好ღ◈、外部环境边际改善ღ◈，公司EMBA课程的报到率ღ◈、续费率等有望改善ღ◈，且2024年下半年基数相对较低ღ◈，全年业绩仍然可期ღ◈。

　　“百校计划”执行良好ღ◈，未来发展动力十足ღ◈。2025年公司开启“百校计划”ღ◈，面向全球人才库ღ◈，在全国重点城市直聘“城市总经理”ღ◈。2025年3–7月期间ღ◈，公司共复制出9位分校总经理ღ◈，带动组建出42人的核心团队ღ◈，累计业绩527.92万元ღ◈，团队最快12天出单ღ◈，单人70天内最高出单161.56万元ღ◈，“百校计划”初显成效ღ◈，预计下半年对公司区域市场开拓ღ◈、新签订单将产生积极影响ღ◈。同时ღ◈，公司在手订单充裕ღ◈，截止2025年6月末ღ◈，公司合同负债10.59亿元ღ◈，同比增长5.79%ღ◈，是2024年收入的1.35倍ღ◈，未来发展动力十足ღ◈。

　　推行“AI型组织”战略ღ◈，迈向“时效管理+AI”ღ◈。2023年以来ღ◈，公司全面启动“人ღ◈、财ღ◈、物ღ◈、销”核心业务流程AI化工程ღ◈，构建AI型组织“智能神经系统”ღ◈，包括AI+人力系统ღ◈、AI+营销系统ღ◈、AI+教研教学ღ◈、AI+财务销管系统ღ◈。2025年是公司AI战略落地年ღ◈，更是整个企业打造AI型组织重要转折点ღ◈，标志着公司正式迈入4.0时代“实效教育+AI教育”ღ◈，并计划用三年时间迈向世界级AI型组织ღ◈。公司AI战略是公司组织升级ღ◈，助力经营效率提高ღ◈，抓住“AI+教育”时代风口ღ◈。

　　盈利能力显著增强ღ◈，多次分红股息率高ღ◈。2025年1-6月公司毛利率ღ◈、净利率分别为77.49%ღ◈、38.28%ღ◈，同比分别提高1.35pctღ◈、1.44pctღ◈，较2024年全年分别提高2.95pctღ◈、3.63pctღ◈，盈利能力显著增强ღ◈。同时ღ◈，公司坚持多次分红ღ◈，且股息率较高ღ◈。2021年上市以来ღ◈，公司已累计分红9次ღ◈，累计分红10.21亿元ღ◈，是募资总额的1.75倍ღ◈。2025年中报ღ◈，公司计划10派10元ღ◈，分红率90.74%ღ◈，股息率2.79%ღ◈，分红率高ღ◈。

　　投资建议ღ◈：预计2025-2027年公司营业收入分别为10.36亿元ღ◈、11.91亿元和13.10亿元ღ◈，EPS分别为2.79元ღ◈、3.28元和3.62元ღ◈，对应当前股价动态PE分别为13倍ღ◈、11倍和10倍ღ◈。公司坚持“一核两翼”发展战略ღ◈、“大客户战略”和“金砖计划”ღ◈，并开启了“百校计划”ღ◈，布局“实效管理教育+AI”ღ◈，未来发展动力十足ღ◈。公司是典型“低估值ღ◈、高分红”标的ღ◈，维持“推荐”评级ღ◈。

　　——颀中科技ღ◈：显示驱动封测领军者ღ◈，非显示业务打造第二极》研报附件原文摘录）颀中科技(688352)

　　合肥颀中科技股份公司是国内集成电路高端先进封装测试服务商ღ◈，在以凸块制造和覆晶封装为核心的先进封装技术上积累了丰富经验并保持行业领先地位ღ◈，可为客户提供全方位的集成电路封测综合服务ღ◈，覆盖显示驱动芯片ღ◈、电源管理芯片ღ◈、射频前端芯片等多类产品ღ◈，积累了联咏科技ღ◈、矽力杰ღ◈、杰华特ღ◈、南芯半导体等优质客户资源ღ◈。公司自设立之初即定位于先进封装测试领域ღ◈，是境内少数掌握多类凸块制造技术并实现规模化量产的集成电路封测厂商ღ◈，也是境内最早专业从事8寸及12寸显示驱动芯片全制程封测服务的企业之一ღ◈。

　　国产化浪潮+AMOLED渗透双轮驱动ღ◈，显示封测业务有望持续高增行业层面ღ◈：1）显示驱动产业链向中国大陆转移ღ◈，带动产业链本土化封测配套需求快速增长ღ◈。中国显示驱动芯片封测产业链主要由台系厂商主导ღ◈，根据思瀚产业研究院数据ღ◈，2020年ღ◈，中国台湾厂商占整体中国显示驱动芯片封测市场份额约66%ღ◈。中国大陆相关厂商起步相对较晚ღ◈，但随着显示驱动芯片产能转移至中国大陆ღ◈，2020年中国大陆显示驱动芯片封测市场规模达到46.8亿元ღ◈，2016-2020年CAGR高达

　　16%ღ◈。2）AMOLED技术在智能手机ღ◈、可穿戴设备ღ◈、平板等领域高速渗透带来增量需求ღ◈。根据Omdiaღ◈、中商产业研究院数据ღ◈，随着AMOLED智能手机面板出货量的崛起ღ◈，全球AMOLED渗透率将由2017年的18%增至2024年的41%ღ◈。

　　公司层面ღ◈：公司可提供金凸块制造ღ◈、CPღ◈、COG/COPღ◈、COF环节的全制程封测服务ღ◈，技术实力行业领先ღ◈，积攒了联咏科技ღ◈、敦泰电子ღ◈、奇景光电ღ◈、瑞鼎科技ღ◈、奕斯伟等优质客户资源ღ◈，有望凭借自身先发优势及产业地位充分受益于行业国产化浪潮ღ◈。此外ღ◈，公司精准卡位AMOLED DDIC封测高增长赛道ღ◈，针对AMOLED DDIC封测进行前瞻性技术布局ღ◈，随着AMOLED产品在智能手机等领域的快速渗透ღ◈，公司AMOLED在2024年的营收占比已逐步增至20%ღ◈。

　　公司非显示类封测业务主要面向电源管理芯片ღ◈、射频前端芯片ღ◈。公司现可为客户提供包括铜柱凸块ღ◈、铜镍金凸块ღ◈、锡凸块在内的多种凸块制造和晶圆测试服务ღ◈，并提供后段的DPS封装服务ღ◈，形成完整的扇入型晶圆级芯片尺寸封装解决方案ღ◈。针对下游功率器件及集成电路散热及封装趋势ღ◈，公司计划建置正面金属化工艺ღ◈、晶圆减薄-背面研磨/背面金属化制程ღ◈，可加大对集成电路及功率器件的市场覆盖ღ◈。2024年ღ◈，公司非显示芯片封测营业收入约1.5亿元ღ◈，同比增长约17%ღ◈。

　　若产品开发及技术迭代不及预期ღ◈，或引发市场同质化竞争加剧ღ◈，导致毛利率持续下滑风险ღ◈；募投项目建设不及预期风险ღ◈；下游需求不及预期风险ღ◈；新增固定资产折旧导致利润阶段性下滑风险ღ◈；存货跌价风险及商誉减值风险ღ◈。

　　事件ღ◈：公司发布2025年中报ღ◈。2025年上半年实现营业收入22.29亿元ღ◈，同比去年-13.97%ღ◈；归母净利润251.38万元ღ◈，同比去年-98.72%ღ◈。

　　主要因行业客户调整及周期性波动导致合同签订延缓ღ◈，叠加公司战略性加大新兴领域研发投入ღ◈，短期利润受挤压ღ◈：2025年上半年ღ◈，海格通信实现营业收入22.29亿元ღ◈，同比下降13.97%ღ◈；归母净利润0.03亿元ღ◈，同比骤降98.72%ღ◈。业绩下滑主要受行业客户结构调整及周期性波动影响ღ◈，合同签订节奏放缓jdb平台appღ◈，收入确认延后ღ◈。分产品看ღ◈，无线亿元ღ◈，下降32.25%ღ◈，占比由15.96%降至12.57%ღ◈，系行业规模化应用初期竞争激烈ღ◈、订单延后ღ◈；航空航天收入1.40亿元ღ◈，小幅回落11.04%ღ◈；数智生态收入10.82亿元ღ◈，下降13.15%ღ◈，但仍贡献近半营收ღ◈。整体收入结构更倚重无线通信与数智生态ღ◈，北斗导航份额明显收缩ღ◈。

　　研发费用率20.05%创历史新高ღ◈，凸显转型决心ღ◈：公司综合毛利率27.36%ღ◈，同比下降4.76个百分点ღ◈，其中北斗导航毛利率虽高达55.68%ღ◈，但受收入规模下滑拖累贡献减弱ღ◈；数智生态毛利率仅12.19%ღ◈，拉低整体水平ღ◈。经营活动现金流净流出5.32亿元ღ◈，较上年7.40亿元收窄28.03%ღ◈，主要因采购支付减少ღ◈。合同负债1.62亿元ღ◈，较年初下降6%ღ◈，显示在手订单相对平稳ღ◈。存货14.58亿元ღ◈，较年初增加8.93%ღ◈，备货增加以应对下半年交付高峰ღ◈。

　　海格通信核心竞争优势持续强化ღ◈：公司持续推进“北斗+5G”通导融合芯片研发ღ◈，与中国移动合作的消费级芯片入选产投协同十大标杆案例ღ◈；卫星互联网终端再次中标客户窄带手持项目ღ◈，巩固先发优势ღ◈；低空经济领域迭代“天腾”飞行管理服务平台ღ◈，发布“天枢”运营平台ღ◈，对接十余省份项目ღ◈，并完成飞行汽车首期交付ღ◈。资本运作方面ღ◈，以2.8亿元增资陕西无人装备科技ღ◈，布局智能无人飞行器ღ◈；同时启动2至4亿元股份回购计划用于股权激励ღ◈。核心竞争力方面ღ◈，高比例研发投入（占营收20.05%）与横跨无线通信ღ◈、北斗ღ◈、航空航天ღ◈、数智生态的多元布局ღ◈，为公司把握卫星互联网ღ◈、低空经济等新赛道奠定基础ღ◈。

　　盈利预测与投资评级ღ◈：公司业绩承压jdb平台appღ◈，我们下调先前的预期ღ◈，预计公司2025-2026年归母净利润分别为3.34/5.67亿元ღ◈，前值10.28/13.09亿元ღ◈，新增2027年归母净利润预测为10.27亿元ღ◈，对应PE分别为104/61/34倍ღ◈，但考虑到海格通信是无线通信与北斗导航领域龙头ღ◈，不仅受益于国防信息化的长期趋势ღ◈，并且积极布局卫星互联网与低空经济ღ◈，因此维持“买入”评级ღ◈。

　　风险提示ღ◈：1）市场竞争风险ღ◈；2）技术更新换代风险ღ◈；3）应收账款回收风险ღ◈；4）募投项目新增产能消化不达预期的风险ღ◈。

　　广钢气体2025Q2营收同比稳健增长ღ◈，毛利率环比回升ღ◈。2025H1公司在深圳南通等地获取多个电子大宗气体项目ღ◈。公司自研Super-N30K Pro超高纯制氮机大型模块化真空冷箱下线ღ◈，在超高纯电子大宗气体核心装备领域全面实现自主可控ღ◈。维持增持评级ღ◈。

　　存量项目陆续实现商业化运行ღ◈，积极开拓新项目ღ◈。2025H1广钢气体电子大宗气体业务营业收入8.11亿元ღ◈，YoY+15%ღ◈；通用工业气体营业收入2.53亿元ღ◈，YoY+13%ღ◈。根据卓创资讯数据ღ◈，2024年中国电子大宗气体市场规模97亿元ღ◈，广钢气体的市场占有率约15%ღ◈。2025H1广钢气体紧跟国家芯片发展战略ღ◈，深度参与半导体产业发展规划ღ◈，持续以电子大宗气体业务为核心开拓市场ღ◈，成功在深圳南通等地获取多个电子大宗气体项目ღ◈，进一步夯实公司在电子大宗现场制气领域的优势地位ღ◈；同时公司在青岛ღ◈、武汉ღ◈、东莞等地多个项目陆续实现商业化运行ღ◈，为公司经营业绩稳步提升作出积极贡献ღ◈。

　　持续完善氦气供应链布局ღ◈，电子大宗气体核心装备领域全面实现自主可控ღ◈。公司推动与卡塔尔能源公司签署的长期氦气采购协议ღ◈，提升了公司氦气原料供应的管理和维护能力ღ◈。公司稳步推进在上海ღ◈、合肥ღ◈、潜江ღ◈、赤峰等地战略布局的电子特气研发生产基地项目ღ◈，未来随着项目建成投产ღ◈，这将进一步完善公司在电子特气领域的业务版图ღ◈，提升高端电子特气的国产化水平ღ◈。根据广钢气体公众号报道ღ◈，公司位于杭州建德的先进智造基地正式建成投产ღ◈，首套完全自主研制的Super-N30K Pro超高纯制氮机大型模块化真空冷箱下线ღ◈。这标志着广钢气体在超高纯电子大宗气体核心装备领域全面实现自主可控ღ◈，迈出了向世界级气体公司进发的坚实一步ღ◈。

　　全球特种运输船龙头ღ◈， 新增运力助力业绩成长ღ◈。 中远海特作为中远海运集团战略产业集群之一ღ◈， 拥有载重吨位和船型最全ღ◈、 货物吨位覆盖最广ღ◈、 装卸方式最多样的特种运输船队ღ◈， 综合实力世界一流ღ◈。 2024 年ღ◈， 公司累计接入 27艘船舶ღ◈， 船队规模总计达 151 艘ღ◈， 合计 614.60 万载重吨ღ◈。 2025-2026 年ღ◈，公司新船交付总量预计达 65 艘（ 总计运力 375 万 DWTღ◈， 相当于 2024 年底公司船队运力的 61%） ღ◈， 船队规模将迅速扩大ღ◈， 支撑业绩成长ღ◈。

　　多用途重吊船稳定业绩基本盘ღ◈， 纸浆船队增长迅速ღ◈。 整个大多用途船舶板块是公司的业绩基本盘ღ◈， 包括多用途船ღ◈、 重吊船和纸浆船ღ◈， 贡献了公司 61.1%的营收（ 2024 年） ღ◈。 多用途船和重吊船作为公司传统优势业务ღ◈， 2024 年分别实现营收 36.15 亿元和 22.31 亿元ღ◈， 为公司业绩提供稳定支撑ღ◈， 而纸浆船作为发展中业务ღ◈， 2024 年实现营收 44.08 亿元ღ◈。 当前红海改道及集装箱船溢出效应叠加中国制造业出海提速ღ◈， 多用途重吊船市场需求稳中有增ღ◈。 公司纸浆船业务受益于船队快速扩张ღ◈、 国内纸浆消费量稳定增长及海外浆厂的扩产计划ღ◈， 预计将成为主要业绩增量之一ღ◈。 供给侧ღ◈， 受制于船龄老化与环保合规要求ღ◈， 运力紧张格局预计在中短期内仍将持续ღ◈。

　　汽车船船队扩张迎增量ღ◈， 基本面稳健ღ◈。 2024 年ღ◈， 公司汽车船业务实现营收14.04 亿元（ 同比增长 1680%） ღ◈。 公司汽车船船队是此次船队扩张的重点ღ◈，预计至 2026 年或将扩张至 30 艘ღ◈， 将为汽车船业务带来较为可观的增量ღ◈。 汽车船市场基本面稳健ღ◈， 短期内供给端趋松ღ◈， 但老旧非环保船舶的更新或为运费水平提供支撑ღ◈。

　　高壁垒稳固盈利能力ღ◈， 半潜船市场或存政策红利ღ◈。 半潜船作为特种运输船型ღ◈，技术壁垒高ღ◈， 市场集中度高ღ◈， 竞争风险小ღ◈。 公司半潜船期租水平和单吨毛利长期高于其他大部分船队ღ◈， 业务盈利能力较强ღ◈。 在海工市场景气和深海经济政策红利驱动下ღ◈， 半潜船业务有望迎来新增长极ღ◈。

　　公告要点ღ◈：公司发布2025年半年度报告ღ◈，25H1公司营业收入98.6亿元ღ◈，同比+30.9%ღ◈；归母净利润10.0亿元ღ◈，同比+41.4%ღ◈。其中25Q2公司营业收入56.0亿ღ◈，同环比分别+25.5%/+31.9%ღ◈；归母净利润5.9亿ღ◈，同环比分别+36.0%/+41.3%ღ◈；扣非归母净利润5.4亿ღ◈，同环比分别+30.2%/+31.7%ღ◈，公司25Q2业绩超我们预期ღ◈。

　　全地形车ღ◈：量价齐升ღ◈，高端化成效显著ღ◈。25H1公司全地形车销量10.2万辆ღ◈，同比+25.1%ღ◈，其中25Q2销量5.8万ღ◈，同环比分别+20.2%/+31.4%ღ◈；25H1收入47.3亿ღ◈，同比+33.9%ღ◈；全地形车ASP4.65万元ღ◈，同比+7.1%ღ◈。

　　摩托车业务ღ◈：结构优化价格提升ღ◈，内销同比高增ღ◈，外销短暂承压ღ◈。25H1公司两轮销量15.0万辆ღ◈，同比-2.3%ღ◈，其中25Q2销量8.8万ღ◈，同环比分别-1.2%/+42.4%ღ◈；25H1摩托车收入33.5亿元ღ◈，同比+3.0%ღ◈，ASP2.23万元ღ◈，同比+5.5%ღ◈。其中外销销量7.1万ღ◈，同比-16.9%ღ◈，外销收入16.5亿元ღ◈，同比-8.5%ღ◈，外销ASP2.31万元ღ◈，同比+10.1%ღ◈；内销销量7.9万七彩连珠在线游戏ღ◈，同比+16.2%ღ◈，内销收入17.0亿ღ◈，同比+17.4%ღ◈，内销ASP2.15万元ღ◈，同比+1.0%ღ◈。

　　盈利预测与投资评级ღ◈：公司Q2业绩超预期ღ◈，三大业务高速增长ღ◈。公司作为国内全地形车和摩托车龙头ღ◈，2025H1三大业务销量表现亮眼ღ◈，全地形车和摩托车产品结构优化显著ღ◈。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测18.7/24.7/27.4亿元ღ◈，2025-2027年对应PE为20.6/15.6/14.1倍ღ◈。鉴于公司龙头地位稳固ღ◈，三大业务共振向上ღ◈、高速增长ღ◈，我们仍然维持“买入”评级ღ◈。

　　全球合成树脂龙头ღ◈，电子化学品ღ◈、生物质ღ◈、新能源板块成长可期ღ◈。公司成立于1979年ღ◈，立足生物质化工ღ◈，向下游树脂行业拓展布局ღ◈。历经40余年ღ◈，产业已涵盖酚醛树脂及复合材料ღ◈、铸造材料ღ◈、电子化学品ღ◈、生物质化工ღ◈、新能源五大领域ღ◈，市场覆盖全国并远销欧美等50多个国家ღ◈。2024年公司实现营收100.20亿元ღ◈，同比增长9.87%ღ◈，实现归母净利8.68亿元ღ◈，同比增长9.94%ღ◈。

　　酚醛树脂&铸造材料产业相对成熟ღ◈，“产业布局+产能规模+先进技术”三重优势铸就核心竞争力ღ◈。酚醛树脂ღ◈：国内需求承压ღ◈，2024年表观消费量155万吨ღ◈，但随着宏观经济改善ღ◈，需求量有望实现复苏ღ◈。供给端ღ◈，国内多为中低端产品ღ◈，高端产品国产替代空间仍存ღ◈。价格端ღ◈，当前酚醛树脂价格和盈利能

　　力处于低位ღ◈，单价下降空间有限ღ◈，产能出清后价格或将回升ღ◈。公司技术先进ღ◈，持续开发酚醛树脂新应用ღ◈，产能高达65万吨/年ღ◈，毛利率水平国内领先ღ◈，占据显著竞争优势ღ◈。呋喃树脂ღ◈：风电景气带动国内铸件产量稳步增长ღ◈，预计2024年呋喃树脂需求将达到48.8万吨ღ◈。公司呋喃树脂产能超15万吨ღ◈，产销规模位居世界第一ღ◈，拥有原材料生产能力ღ◈，打通了“玉米芯-糠醛-糠醇-呋喃树脂”产业链ღ◈，一体化及规模化优势显著ღ◈。

　　算力升级拉动AI服务器放量ღ◈，2027年PPO需求量有望超6000吨ღ◈。Eaglestream等PCIe5.0服务器进入量产阶段ღ◈，PCIe标准向5.0加速演进ღ◈；算力需求爆发式增长ღ◈，AI服务器加速放量ღ◈，高频高速树脂需求显著提高ღ◈。预计2024-2027全球服务器电子级PPO需求量将达2313/3613/4756/6121吨ღ◈，期间复合增长率可达38.32%ღ◈。公司已获国内外终端客户和产业链认证ღ◈，是国内率先实现PPO批量供货的企业ღ◈，已同生益科技ღ◈、南亚新材等知名CCL生产商达成紧密合作ღ◈，占据市场竞争中优势地位ღ◈。

　　优异ღ◈，是理想负极材料之一ღ◈，多孔碳作为CVD硅碳负极核心材料ღ◈，随着硅碳负极放量ღ◈，需求高增ღ◈。预计2030年多孔碳需求量将达4.85万吨ღ◈，市场空间超70亿ღ◈，2024-2030年复合增长率为77.36%ღ◈。公司技术先进ღ◈，多孔碳产品已经批量应用于国内头部手机品牌ღ◈，并将逐步向高端车扩展ღ◈，产品应用范围扩大ღ◈，公司盈利能力或将增强ღ◈。

　　大庆项目投产ღ◈，实现生物质高值化利用ღ◈，满产后将贡献7亿毛利ღ◈。国内秸秆资源丰富七彩连珠在线游戏ღ◈，但高值利用匮乏ღ◈。公司独创“圣泉法”精炼技术ღ◈，系统性解决了秸秆中纤维素ღ◈、半纤维素ღ◈、木质素三大组分难以高效分离的难题ღ◈，成功实现了秸秆高值化利用ღ◈。2023年大庆生物质项目正式投产ღ◈，未来随着项目逐步达产ღ◈，或将成为公司核心业绩增量ღ◈，预计项目满产后收入将达到17亿ღ◈，可贡献超过7亿毛利ღ◈。

　　风险提示ღ◈：原材料价格波动风险ღ◈；宏观经济波动风险ღ◈；安全生产风险ღ◈；项目建设ღ◈、投产进度不及预期风险ღ◈；限售股即将解禁风险ღ◈。

　　量贩零食龙头“主辅分明”ღ◈，业绩显著ღ◈。万辰集团作为国内领先的食用菌及量贩零食双主业企业ღ◈，2024年展现出显著的业绩弹性与战略转型成效ღ◈。核心业务方面ღ◈，公司全年营收同比增长247.9%至323.3亿元ღ◈，量贩零食业务实现收入317.90亿元ღ◈，同比增长262.94%ღ◈，占总营收比重达98.33%ღ◈。公司保持开店节奏ღ◈，2024年底店面总数约14000家ღ◈，同比增长200%ღ◈，月均拓店815家ღ◈。公司在2025年一季度已启动限制性股票激励计划ღ◈，有助于提升经验丰富团队的稳定性和积极性ღ◈，进一步完善公司治理机制ღ◈。

　　中国量贩零食市场高速增长ღ◈、空间广阔ღ◈。根据中商产业研究院的数据ღ◈，2019-2023年中国休闲零食行业CAGR达2.54%ღ◈。其直采模式有效压缩中间环节20%-35%的成本ღ◈，在终端让利给消费者ღ◈，采购价格一般低于电商平台零售价的13%ღ◈。硬折扣模式的快速渗透激活国内社区业态及下沉市场的消费潜力ღ◈，倒逼传统零售转型ღ◈，推动行业从渠道溢价转向效率溢价ღ◈。

　　行业玩家高度集中ღ◈，万辰系和很忙系积极瓜分市场ღ◈。量贩零食CR2市占率占80%ღ◈。策略是深耕基地区域获取稳定客流ღ◈，再向外地拓展ღ◈。随着消费者对性价比商品与即时零售的需求度上升ღ◈，量贩赛道有望继续受益于行业结构性升级ღ◈。

　　成熟的供应链体系与运营能力ღ◈，巩固了量贩龙头的位置ღ◈。我们认为万辰集团的核心竞争力来自（1）品牌整合加速资源聚集ღ◈，公司先后完成了对“陆小馋”ღ◈、“好想来”ღ◈、“来优品”ღ◈、“吖嘀吖嘀”“老婆大人”等品牌的收购ღ◈，具备丰富的产品矩阵ღ◈；（2）供应链协同降本ღ◈，公司当前已建立成熟的仓

　　储物流与数字化系统ღ◈，存货周转天数维持在15-16天之间ღ◈，验证了其“低毛利高周转”商业模式ღ◈；（3）价格力与爆款机制并行ღ◈，以“厂商直采+集中议价+精简流通”硬折扣模式重构零售价值链ღ◈；（4）控制坪效ღ◈，积极控费ღ◈，公司梳理skuღ◈，在近年爬坡期注重费用投放的回报ღ◈，2025Q1销售费用率和管理费用率分别下降0.7和0.5个百分点ღ◈，反映出门店扩张放量带来的成本优化成果ღ◈。

　　风险提示ღ◈：经济增速不及预期ღ◈；量贩零食行业竞争加剧下门店扩张效益边际递减ღ◈；原材料价格周期影响显著ღ◈；食品安全风险影响企业形象ღ◈；定增解禁或将引起市场股价波动ღ◈。

　　事件ღ◈：公司公布2025年半年报ღ◈，25H1实现营收24.32亿元ღ◈，同比增长24.32%ღ◈，实现归母净利润2.03亿元ღ◈，同比增长42.56%ღ◈。

　　境外业务量利齐升ღ◈，北美产能布局更进一步ღ◈。公司25H1实现境外收入15.75亿元ღ◈，同比增长17.61%ღ◈，毛利率27.95%ღ◈，同比提升4.04个百分点ღ◈。公司进一步强化全球产业链布局ღ◈，特别是北美区域布局ღ◈。25H1公司加拿大第二产线顺利建成ღ◈，墨西哥工厂亦同步完成建设ღ◈；2026年美国第二工厂也将建成ღ◈，公司北美核心市场的供应能力和抗风险能力进一步提升ღ◈。此外公司积极推进自主品牌出海ღ◈，也为公司海外业务提供了有力支撑ღ◈。不断完善的全球产业链布局和自主品牌出海的持续推进有望带动公司境外业务稳健增长ღ◈。

　　毛利率持续提升ღ◈，费用率同比提升ღ◈。25H1公司销售毛利率31.38%ღ◈，同比提升3.41个百分点ღ◈；销售净利率9.16%ღ◈，同比提升1.25个百分点ღ◈。费用率方面ღ◈，公司25H1销售费用ღ◈、管理费用ღ◈、研发费用和财务费用率分别为12.22%ღ◈、6.08%ღ◈、1.92%和0.10%ღ◈，四项费用率合计上升3.12个百分点ღ◈，主要来自于品牌宣传费用和薪酬及股权激励等费用的增加ღ◈。

　　国内聚焦三大自主品牌ღ◈，主粮品类快速增长ღ◈。25H1公司境内业务收入8.57亿元ღ◈，同比增长38.89%ღ◈，毛利率同比提升0.89个百分点七彩连珠在线游戏ღ◈。宠物主粮实现收入7.83亿元ღ◈，同比增长85.79%ღ◈。在“以自主品牌建设为核心”的战略指引下ღ◈，公司三大自有品牌各有亮点ღ◈：Wanpy顽皮签约欧阳娜娜担任品牌代言人ღ◈，25年重点打造小金盾系列产品ღ◈，并通过315人民网“透明工厂”直播全方位展示生产流程ღ◈；Toptrees领先重点发展烘焙粮品类ღ◈，并在上半年进一步丰富了产品线ღ◈，品牌获得央视权威认证ღ◈，强化了品牌认知ღ◈；新西兰ZEAL以“场景化营销+高端化定位”为双引擎ღ◈，开展多项线下主题活动ღ◈，深度契合年轻养宠群体对品质ღ◈、安全与情感价值的追求ღ◈。公司自主品牌定位清晰ღ◈，营销与渠道建设稳步推进ღ◈，预计收入与业绩全年维持高速增长ღ◈。

　　公司盈利预测及投资评级ღ◈：我们看好公司海外产业链布局带来的抗风险能力和国内自主品牌的高速增长ღ◈。预计公司25-27年归母净利润分别为4.49ღ◈、5.72和7.34亿元ღ◈，EPS为1.53ღ◈、1.95和2.49元ღ◈，PE为40ღ◈、31和24倍ღ◈，维持“强烈推荐”评级ღ◈。

　　受宏观环境影响ღ◈，2025H1公司收入ღ◈、业绩短期承压ღ◈。2025H1公司实现收入3.44亿元/-11.7%ღ◈，企业家培训需求仍待提振ღ◈；归母净利1.31亿元/-3.5%ღ◈；扣非归母净利1.20亿元/-11.6%ღ◈，扣非前后差异主要系公允价值变动损益及处置损益1139万元ღ◈。2025Q2实现收入2.13亿元/-14.22%ღ◈。实现归母净利1.03亿元/-8.06%ღ◈；扣非归母净利9731万元/-12.09%ღ◈。分业务看ღ◈，管理培训业务韧性相对较强ღ◈。报告期内管理培训业务实现收入2.85亿元/-8.9%ღ◈；管理咨询业务收入0.54亿元/-25.6%ღ◈；其他业务实现收入0.04亿元/+33.4%ღ◈。

　　2025年第二季度销售收款降幅环比收窄ღ◈，合同负债稳健增长ღ◈。2025Q2ღ◈，公司销售商品ღ◈、提供劳务收到的现金为2.33亿元/-20.17%ღ◈，降幅相较Q1收窄（2025Q1为-34.17%）ღ◈，分析系受益于AI+营销系统及百校计划成效逐步释放ღ◈。报告期末公司合同负债为10.59亿元/+5.83%ღ◈，实现稳健增长ღ◈。

　　结构优化&AI助力人效提升ღ◈，毛利率逆势提升ღ◈。2025H1归母净利率为38.2%/+3.2pctღ◈。毛利率77.5%/+1.3pctღ◈，受益于高毛利率管理培训业务占比上升及AI助力人效提升ღ◈。期间费率为36.9%/+3.0pctღ◈，其中销售费率24.5%/+1.5pctღ◈，当前环境下开拓市场需要更多人员储备&费用投放ღ◈；管理费率12.4%/+1.1pctღ◈，费用相对刚性ღ◈；研发费率为3.3%/+0.5pctღ◈，公司持续投入打磨AI系统及课程体系ღ◈。

　　AI战略与百校计划成果初显ღ◈，高股息属性仍显著ღ◈。报告期内ღ◈，公司借助AI赋能ღ◈，新人业绩同比增长46%ღ◈；客户触达从“日均见1人”升级为“触达13人”ღ◈；财务管理团队人效大幅提升ღ◈。另一方面ღ◈，“百校计划”加速推进ღ◈，25年3-7月期间ღ◈，已成功复制出9位分校总经理ღ◈。股东回报方面ღ◈，2025H1拟派发现金红利1.19亿元ღ◈，分红比例达90.74%ღ◈。对应最新市值ღ◈，公司股息率（TTM）达6.09%ღ◈，高股息属性仍显著ღ◈。

　　投资建议ღ◈：综合考虑公司2025上半年度经营及期末合同负债储备与现金收款情况ღ◈，我们下调公司2025-27年收入至7.5/8.4/9.4亿元（-15%/-16%/-19%）ღ◈，归母净利润至2.7/3.1/3.4亿元（-10%/-12%/-15%）ღ◈，对应PE16/14/13xღ◈。面对挑战性的经营环境ღ◈，公司积极调整ღ◈，利用AI技术赋能团队ღ◈，同时提出百校计划以期扩大业务覆盖面ღ◈，Q2效果初步显现ღ◈，毛利率实现逆势提升ღ◈，收款降幅也环比收窄ღ◈，分析有望支撑下半年经营环比改善ღ◈。此外jdb平台appღ◈，公司坚持积极回馈股东ღ◈，2025年上半年现金分红比例达91%ღ◈，最新收盘价对应股息率(TTM)达6.09%ღ◈。维持公司“优于大市”评级ღ◈，静待需求修复ღ◈。

　　发行价格 7.21 元/股ღ◈， 发行市盈率 10.24Xღ◈， 申购日为 2025 年 8 月 13 日ღ◈。 能之光本次公开发行股份初始发行数量为 14,780,000 股ღ◈， 发行后总股本为 79,474,700 股ღ◈， 本次发行数量占超额配售选择权行使前发行后总股本的 18.60%ღ◈。 若超额配售选择权全额行使ღ◈， 则发行总股数将扩大至 16,997,000 股ღ◈， 发行后总股本扩大至 81,691,700 股ღ◈， 本次发行数量占超额配售选择权全额行使后发行后总股本的 20.81%ღ◈。 经我们测算ღ◈， 公司发行后预计可流通股本比例为38.4%ღ◈， 老股占可流通股本比例为 52.88%ღ◈。 本次发行战略配售发行数量为 2,956,000 股ღ◈， 占超额配售选择权行使前本次发行数量的 20.00%ღ◈， 占超额配售选择权全额行使后本次发行总股数的 17.39%ღ◈， 有 10 家机构参与公司的战略配售ღ◈。 公司发行募集资金扣除发行费用后的净额ღ◈，拟投资于“功能高分子材料扩产项目” 和“研发中心建设项目” ღ◈， “功能高分子材料扩产项目” 规划增加功能高分子材料 30,000 吨的年产能ღ◈。

　　2024 年高分子助剂占总营收 94.2%ღ◈， 拥有全球头部客户 LG 和巴斯夫等ღ◈。 公司是一家从事高分子助剂及功能高分子材料的研发ღ◈、 生产和销售的高新技术企业ღ◈， 同时也是国家级专精特新“小巨人” 企业ღ◈。 公司以接枝改性技术为基础ღ◈， 深耕相容剂ღ◈、 增韧剂和粘合树脂等功能高分子产品ღ◈， 自主研发出了 300 多个牌号的产品ღ◈， 为客户提供不同性质材料间相容或粘合所需的高分子材料及解决方案ღ◈。 公司主要生产高分子助剂和功能高分子材料ღ◈。 2024 年公司高分子助剂和功能高分子材料营收分别为 5.75 亿元ღ◈、 0.28 亿元ღ◈， 其中高分子助剂占公司营业收入比重高达 94.21%ღ◈。 2022-2024 年金发科技ღ◈、 临海亚东和普利特始终为公司前五大客户ღ◈。 2024 年公司营收 6.11 亿元（ yoy+7.26%） ღ◈、 归母净利润 5594.09 万元（ yoy+12.31%） ღ◈； 2025H1公司实现营收 2.94 亿元ღ◈， 同比微增ღ◈， 归母净利润 2952.75 万元（ yoy+10.81%） ღ◈。 公司 2025年 1-9 月预计实现营业收入 4.45 亿元ღ◈， 同比增长 0.11%ღ◈； 预计实现归属于母公司所有者的净利润为 4152.82 万元ღ◈， 同比增长 7.57%ღ◈。

　　高分子助剂行业快速增长ღ◈， 直接下游需求旺盛ღ◈。 公司产品主要包括高分子助剂和功能高分子材料ღ◈， 在产业链中位于中上游ღ◈。 高分子助剂方面ღ◈， 根据中金企信统计数据ღ◈， 2021 年全球高分子材料助剂市场容量约 1,103 亿美元ღ◈， 2013-2021 年年均复合增长率达 21.65%ღ◈。 塑料是高分子材料的重要分支ღ◈， 根据 Mordor Intelligence 的统计数据ღ◈， 2020 年我国塑料助剂市场规模达到 73.90 亿美元ღ◈， 预计 2026 年我国塑料助剂市场规模将达到 97.81 亿美元ღ◈， 年均复合增长率为 4.78%ღ◈。 功能高分子材料方面ღ◈， 根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会的数据ღ◈， 我国热熔胶市场规模由 2017 到 2022 年年均复合增长率为 8.01%ღ◈。 直接下游方面ღ◈， 根据前瞻产业研究院ღ◈、华经情报网数据ღ◈， 2023 年中国改性塑料需求量约 2,284 万吨ღ◈， 同比增长 8%ღ◈。 根据中商产业研究院发布的数据ღ◈， 2022 年全球复合材料市场规模为 6,771 亿元ღ◈， 中国ღ◈、 欧洲和北美的复合材料市场占据了全球主要市场份额ღ◈， 市场规模分别占比 38.1%ღ◈、 17.2%和 25.5%ღ◈。

　　申购建议ღ◈： 建议关注ღ◈。 公司是较早实现相容剂国产化的企业ღ◈， 经过二十多年的发展ღ◈， 公司成长为规模较大ღ◈、 产品种类较为齐全的厂商ღ◈， 在相容剂领域处于行业领先地位ღ◈。 同时ღ◈， 公司积极延伸布局功能高分子材料产品的研发ღ◈， 其中粘合树脂和功能母料已实现销售ღ◈。 截至 2025 年8 月 11 日ღ◈， 可比公司最新 PE TTM 中值达 32.87Xღ◈， 建议关注ღ◈。

　　2025H1公司实现营业收入3.44亿元（同比-11.68%）ღ◈，归母净利润1.31亿元（同比-3.51%）ღ◈，2025Q2实现营业收入2.13亿（同比-14.22%）ღ◈，归母净利润1.03亿元（同比-8.06%）ღ◈，业绩同比下滑或系宏观经济周期及客户经营业绩影响ღ◈。截至2025年H1ღ◈，公司合同负债为10.59亿（同比+5.8%）ღ◈，在手订单稳健ღ◈。公司延续高分红策略ღ◈，2025H1公司拟向全体股东每10股派发现金红利10.00元（含税）ღ◈，现金分红比例达90.74%ღ◈。基于公司当前业绩ღ◈，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测ღ◈，预计2025-2027年归母净利润分别为2.99/3.49/4.11（2025-2026前值为3.38/4.19）亿元ღ◈，当前股价对应PE分别为14.5ღ◈、12.4ღ◈、10.5倍ღ◈，我们看好AI赋能公司拓客及业务长期成长ღ◈，维持“买入”评级ღ◈。

　　2025H1公司管理培训收入为2.85亿（同比-8.9%)ღ◈，毛利率为84.33%（2024H1为83.55%）ღ◈，管理咨询收入为0.54亿（同比-25.6%）ღ◈，毛利率为46.55%（2024H1为46.12%）ღ◈。2025H1销售费用为0.84亿（同比-6%）ღ◈，管理费用为0.43亿元（同比-3.54%）ღ◈，研发费用为0.11亿元（同比+4.91%）ღ◈，主要系公司积极推进降本措施以及AI赋能降低相关支出ღ◈。公司坚持大客户战略ღ◈，持续陪伴蒙牛ღ◈、今麦郎ღ◈、波司登等知名企业成长ღ◈，实现约85%的课程转介绍率和复购率ღ◈，以“锁定行业第一ღ◈，区域第一”为目标ღ◈，形成可复制的增长模式ღ◈。

　　公司内部AI转型ღ◈，打造企业成长赋能平台ღ◈，或助力公司拓客ღ◈，驱动长期成长2025年公司将从“实效教育”转型为“实效教育+AI”ღ◈，助力企业构建智能生态管理系统ღ◈。推进“百校计划”战略以加速市场扩张ღ◈，计划未来3-5年在全国重点城市开设百家分校ღ◈。公司未来三年致力于赋能1万家企业成为AI型组织ღ◈、培养100万名AI型经营者ღ◈、构建“AI型组织指数评价体系”ღ◈、持续推动中国企业在AI时代领先ღ◈。“百校计划”与AI战略持续推进ღ◈，有望扩大公司在全球管理教育市场的影响力ღ◈，驱动公司长期成长ღ◈。

　　事件ღ◈：8月11日ღ◈，工业富联发布2025年半年度业绩报告ღ◈，2Q25公司实现营业收入2003亿元ღ◈，yoy+35.9%ღ◈，qoq+24.9%ღ◈；归母净利润68.8亿元ღ◈，略超预告中值（68.3亿元）ღ◈，yoy+51.1%ღ◈，qoq+31.5%ღ◈。半年度经营情况良好ღ◈，AI业务带动公司业务高速增长ღ◈。

　　业绩快速增长ღ◈，盈利能力稳健ღ◈。工业富联1H25实现营业收入3607亿元ღ◈，同比增长35.58%ღ◈；归母净利润121.13亿元ღ◈，同比增长38.61%ღ◈。2Q25公司归母净利润68.8亿元ღ◈，同比增幅达到约51.1%ღ◈；扣非归母净利润为67.65亿元ღ◈，同比增幅58.8%ღ◈。公司盈利能力稳健ღ◈，业绩弹性初步体现ღ◈，2Q25实现毛利率6.50%ღ◈，qoq-0.23pctღ◈，净利率3.43%ღ◈，qoq+0.16pctღ◈。

　　AI与云计算业务成业绩主引擎ღ◈，结构优化释放长期潜力ღ◈。2Q25公司整体服务器营收增长超50%ღ◈，云服务商服务器营收同比增长超150%ღ◈，AI服务器营收同比增长超60%ღ◈。GB200产品实现量产爬坡ღ◈，随着生产良率的不断改善ღ◈，出货量呈现逐季递增的良好势头ღ◈，AI服务器出货增长也带动整体业务快速增长ღ◈；交换机方面ღ◈，上半年800G交换机营收较2024年增长近3倍ღ◈，印证了数据中心带宽升级需求下的产品竞争力ღ◈。公司在AI领域布局领先ღ◈，产品结构持续优化ღ◈，全球产业链优势进一步凸显ღ◈。

　　液冷能力全球领先ღ◈，前瞻布局GB200机柜解决方案ღ◈。工业富联打造了从零部件ღ◈、服务器到系统的全系列浸没式液冷解决方案ღ◈，富联具备冷板式ღ◈、浸没式ღ◈、喷淋式的全系列液冷方案ღ◈，适配从边缘计算到超算中心的全场景需求ღ◈。2024年10月16日ღ◈，工联子公司鸿佰在开放运算计划全球峰会(OCP,Open ComputeProject)上展示了GB200NVL72液冷解决方案ღ◈，该方案具备1300kW的散热能力ღ◈，能力范围涵盖side car和DCU全系产品ღ◈，可无缝完美整合至OCP ORv3机架中ღ◈，并部署于客户的数据中心ღ◈。此外ღ◈，2025年7月30日ღ◈，东元电机与鸿海科技达成战略联盟ღ◈，双方将携手提供涵盖服务器ღ◈、冷却系统ღ◈、电力基础设施等一站式数据中心建设解决方案ღ◈，满足从中国台湾ღ◈、美国到东南亚ღ◈、中东等地的庞大市场需求ღ◈。在新产品进度方面ღ◈，富联与客户深度合作共同开发新一代液冷机柜关键技术ღ◈，有望在GB300机柜获得更高的盈利能力ღ◈。

　　投资建议ღ◈：我们预计2025-2027年归母净利润为302.52/376.14/452.57亿元ღ◈，对应PE为26/21/17倍ღ◈，考虑到公司在AI服务器和800G交换机快速放量ღ◈，GB200有望给公司带来较大业绩增量ღ◈，维持“推荐”评级ღ◈。

　　公司Q2业绩环比稳定ღ◈，看好未来业绩修复和长期成长ღ◈，维持“买入”评级2025H1ღ◈，公司实现营收909.01亿元ღ◈，同比-6.35%ღ◈；实现归母净利润61.23亿元ღ◈，同比-25.10%ღ◈。其中ღ◈，2025Q2单季度ღ◈，公司实现营收478.34亿元ღ◈，同比-6.04%ღ◈，环比+11.07%ღ◈；实现归母净利润30.41亿元ღ◈，同比-24.30%ღ◈，环比-1.34%ღ◈。我们看好公司中长期内成长属性延续ღ◈，结合上半年产品价差和业绩情况ღ◈，我们下调2025年盈利预测ღ◈、维持2026-2027年盈利预测ღ◈，预计公司2025-2027年归母净利润分别为135.57（-10.06）ღ◈、173.88ღ◈、204.36亿元ღ◈，对应EPS分别为4.33（-0.32）ღ◈、5.55ღ◈、6.53元/股ღ◈，当前股价对应PE分别为14.5ღ◈、11.3ღ◈、9.6倍ღ◈。我们认为ღ◈，公司作为化工行业龙头企业ღ◈，有望率先受益于化工板块供给侧改善的景气修复行情ღ◈，未来新项目投产及产品盈利改善将带动公司业绩增长ღ◈，维持“买入”评级ღ◈。

　　2025Q2ღ◈，公司聚氨酯ღ◈、石化ღ◈、精细化学品及新材料系列的销量分别为158ღ◈、152ღ◈、65万吨ღ◈，同比+14.49%ღ◈、+7.80%ღ◈、+35.42%ღ◈。2025H1ღ◈，聚氨酯系列产品下游需求表现一般ღ◈，纯MDIღ◈、聚合MDIღ◈、TDIღ◈、软泡聚醚市场均价分别为18,800ღ◈、16,700ღ◈、12,400ღ◈、7,800元/吨左右ღ◈；石化行业烯烃等产品产能集中释放ღ◈，导致供需格局阶段性失衡ღ◈，利润空间进一步压缩ღ◈；主要原料纯苯ღ◈、煤炭ღ◈、丙烷ღ◈、丁烷价格分别同比-21.53%ღ◈、-22.78%ღ◈、+0.49%ღ◈、-3.10%ღ◈，未来公司主要产品价格价差有望修复ღ◈。

　　2025H1ღ◈，公司各项自研技术加速成果转化ღ◈，MS装置一次性开车成功ღ◈，丰富了光学业务产品线ღ◈；叔丁胺产业化成功ღ◈，不断延伸特种胺的产业链ღ◈；砜聚合物已产出合格品ღ◈，完善了万华工程塑料的解决方案ღ◈；生物基1,3-丁二醇成功导入化妆品客户ღ◈；电池材料持续加大研发投入ღ◈，多项技术取得阶段性突破ღ◈，第四代磷酸铁锂完成量产供应ღ◈，五代完成定型首发ღ◈；开发多个高附加值POEღ◈、聚烯烃ღ◈、尼龙12ღ◈、改性材料新品ღ◈，拓展细分市场ღ◈，助力新业务能力提升ღ◈，有望引领公司长期成长ღ◈。

　　公司发布2025年中报ღ◈，上半年公司实现营业总收入84.46亿元ღ◈，同比增加63.63%ღ◈；归属于上市公司股东的净利润-2.38亿元ღ◈，亏损幅度同比大幅收窄ღ◈；经营活动产生的现金流量净额18.55亿元ღ◈，同比明显转正ღ◈。基本每股收益-0.13元ღ◈。

　　公司上半年业绩显著改善ღ◈，二季度净利润转正ღ◈。公司是国内领先的光伏发电核心产品供应商ღ◈，主要产品包括太阳能电池ღ◈、ABC光伏组件和场景化应用方案ღ◈。2025年上半年ღ◈，公司归属于上市公司股东的净利润亏损幅度大幅收窄ღ◈，分季度来看ღ◈，第一季度和第二季度归母净利润分别-3.00亿和0.63亿元ღ◈。尤其是ღ◈，二季度ღ◈，公司销售毛利率7.4%ღ◈，销售净利润1.16%ღ◈，环比分别提升6.87和8.73个百分点ღ◈。公司业绩改善的主要原因为ABC组件产品得到市场认可ღ◈，产销两旺ღ◈，并通过海外市场扩大销售ღ◈，产品溢价促使公司毛利率改善ღ◈。同时ღ◈，公司提高运营效率ღ◈，上半年销售费用率ღ◈、管理费用率ღ◈、研发和财务费用率同比均明显下降ღ◈。公司资产减值损失-0.49亿元（存货跌价损失-0.46亿元）ღ◈，同比大幅缩减ღ◈。

　　公司ABC光伏组件进入放量阶段ღ◈，海外高价值市场表现亮眼ღ◈。BC电池将栅线做到背面ღ◈，正面无遮挡提高了转换效率ღ◈。同时ღ◈，更加光洁的正面增加了组件的美观ღ◈。公司的ABC组件产品ღ◈，拥有高美观性ღ◈、高功率ღ◈、低衰减ღ◈、低温度系数ღ◈、抗隐裂ღ◈、高温抑制ღ◈、阴影遮挡发电优化等多种优点ღ◈。公司第三代“满屏”组件量产转换效率提升至25%以上ღ◈，并于2025年第一季度实现对欧洲市场交付ღ◈。2025年上半年ღ◈，公司ABC组件出货量8.57GWღ◈，同比增长超过四倍ღ◈。国内市场方面ღ◈，公司ABC组件打开集中式电站市场ღ◈，中标大唐集团ღ◈、中国石油天然气集团有限公司ღ◈、南水北调中线新能源公司等央国企光伏组件集采项目ღ◈。海外市场ღ◈，公司ABC组件满足高价值市场客户对产品外观ღ◈、发电性能ღ◈、安全可靠性等多维度严苛要求ღ◈，持续开拓欧洲等高价值分布式市场ღ◈。在海外高价值分布式市场ღ◈，公司的ABC组件较传统TOPCon组件销售溢价可达10%-50%ღ◈，在极其内卷的光伏经营形势下ღ◈，有力提升了公司产品的盈利能力ღ◈。

　　公司拥有完整的自主知识产权的ABC技术ღ◈，在BC电池领域具备领先位置ღ◈。公司在BC电池领域深耕多年ღ◈，攻克多项产业化量产难题ღ◈，拥有完整自主知识产权的N型ABC技术ღ◈。截至2025年中期ღ◈，公司取得ABC专利授权37项ღ◈，其中授权发明专利104项ღ◈。公司满屏ABC组件与传统TOPCon组件相比在同等面积下功率领先40W-55Wღ◈，同等面积下公司ABC组件装机容量比TOPCon组件高出6%ღ◈。公司持续通过技术创新推动转换效率和产品品质的提高ღ◈，保证公司在BC领域的技术优势ღ◈。

　　光伏行业“反内卷”将促使落后产能出清ღ◈，行业供给严重过剩局面有望逐步改善ღ◈。2025年7月ღ◈，中央政治局会议提出“依法依规治理企业无序竞争ღ◈，推进重点行业产能治理ღ◈，规范地方招商引资行为”ღ◈。光伏行业产能过剩治理问题有望从前期行业自律进入政策强度更高ღ◈，实际举措落实阶段ღ◈。围绕淘汰落后产能的产品销售价格措施ღ◈，企业间并购整合措施ღ◈，行业准入和产品标准提高措施有望落地ღ◈。光伏行业落后产能将退出ღ◈，行业竞争格局和产业链生态将优化ღ◈，头部优秀企业有望凭借技术优势和规模优势实现长期稳健经营ღ◈。

　　投资建议ღ◈：预计公司2025ღ◈、2026ღ◈、2027年归属于上市公司股东的净利润分别为2.58亿元ღ◈、6.13亿元和15.30亿元ღ◈，对应的全面摊薄EPS分别为0.14元ღ◈、0.34元ღ◈、0.84元ღ◈。按照8月11日14.40元/股收盘价计算ღ◈，对应PE分别为101.88ღ◈、42.88和17.18倍ღ◈。目前光伏行业处于周期底部位置ღ◈，行业内公司经营上的普遍亏损和政策上的行业反内卷将促使落后产能淘汰ღ◈，改善供需格局ღ◈。公司作为BC组件的领先企业ღ◈，具备技术领先优势ღ◈，并开拓海外高价值市场ღ◈，业绩有望逐步改善ღ◈。首次覆盖ღ◈，给与公司“增持”投资评级ღ◈。

　　风险提示ღ◈：全球光伏新增装机需求放缓风险ღ◈；光伏行业产能过剩ღ◈，光伏组件产品价格低迷风险ღ◈；BC电池推广进度不及预期风险ღ◈；国际贸易政策变化风险ღ◈；资金压力增加风险ღ◈。

　　公司是从事高分子助剂及功能高分子材料的研发ღ◈、生产和销售的高新技术企业ღ◈，是国家级专精特新“小巨人”企业ღ◈。公司还是2019年获浙江制造精品荣誉及宁波市单项冠军示范企业ღ◈，2020年获浙江省“隐形冠军”企业及浙江省企业研究院ღ◈，2022年获国家知识产权优势企业ღ◈。公司以高分子材料接枝改性技术为基础ღ◈，深耕相容剂ღ◈、增韧剂和粘合树脂等功能高分子产品ღ◈，自主研发出了300多个牌号的产品ღ◈，为客户提供不同性质材料间相容或粘合所需的高分子材料及解决方案ღ◈。产品应用于改性塑料ღ◈、复合材料和高分子功能膜等材料ღ◈，应用领域覆盖汽车ღ◈、线缆ღ◈、电子电器ღ◈、复合建材ღ◈、阻隔包装ღ◈、光伏组件等多个终端市场ღ◈。公司拥有良好的研发能力ღ◈，截至2025年6月24日ღ◈，公司自主研发取得发明专利授权51项ღ◈。客户资源如金发科技（600143）ღ◈、普利特（002324）ღ◈、万马股份（002276）ღ◈、会通股份（688219）ღ◈、中天科技（600522）和中广核技（000881）等国内知名企业ღ◈，同时拓展了业内全球龙头客户ღ◈，包括LGღ◈、博禄ღ◈、巴斯夫和沙比克等ღ◈。主营业务收入主要来自高分子助剂产品ღ◈，2022-2024年实现销售收入分别为53,485.16万元ღ◈、54,304.91万元和57,519.50万元ღ◈，占主营业务收入比重分别为96.98%ღ◈、96.23%和95.37%ღ◈，占比较为稳定ღ◈。2024营收6.1亿元ღ◈，归母净利润5594万元ღ◈。

　　近年来ღ◈，随着高分子材料的广泛应用ღ◈，全球高分子材料助剂行业取得了快速增长ღ◈。根据中金企信统计数据ღ◈，2021年全球高分子材料助剂市场容量约1,103亿美元ღ◈，2013-2021年年均复合增长率达21.65%ღ◈。我国塑料改性化率（即改性塑料产量占塑料总产量的比例）一直稳步增长ღ◈。全球塑料改性化率近50%ღ◈，我国塑料改性化率已由2011年的16.3%提升至2022年的23.6%ღ◈，相比全球水平仍有较大提升空间ღ◈。公司销售的功能高分子材料主要为粘合树脂ღ◈，收入逐年增长ღ◈，同时其他功能高分子材料新产品不断推出ღ◈。

　　与可比公司相比ღ◈，公司主要的竞争优势为ღ◈：1.自主研发优势ღ◈，2.技术与工艺优势ღ◈，3.完善的质量管理体系ღ◈，4.基于客户需求ღ◈，不断完善的产品解决方案ღ◈，5.信息化管理系统ღ◈。核心技术产品是公司核心的竞争力ღ◈，2022至2024年公司主要营收均来源于核心技术产品ღ◈，核心技术产品占营业收入比例连续三年均高于98.78%ღ◈；商业化能力验证ღ◈：2024年核心技术产品贡献收入60,311.15万元ღ◈，占营业收入的98.78%七彩连珠在线游戏ღ◈。我们选取了高分子材料行业相关企业做可比公司ღ◈，其中呈和科技ღ◈、鹿山新材ღ◈、瑞丰高材ღ◈、斯迪克ღ◈、科拜尔均为国家级专精特新“小巨人”ღ◈，在各自领域中有着较好的行业地位ღ◈，平均PE(TTM)为95.44倍ღ◈。公司发行价格7.21元/股ღ◈，对应市盈率8.34-11.59倍（扣非前后）ღ◈。

　　8月11号ღ◈，公司发布2025年半年报ღ◈，25H1公司实现营收9.62亿元ღ◈，同比增长14.67%ღ◈；实现归母净利润0.98亿元ღ◈，同比减少18.78%ღ◈；实现扣非归母净利润0.95亿元ღ◈，同比减少19.57%ღ◈。单季度25Q2实现营收5.48亿元ღ◈，同比增长15.19%ღ◈，环比增长32.41%ღ◈；归母净利润为0.65亿元ღ◈，同比减少4.69%ღ◈，环比增长92.03%ღ◈；扣非归母净利润0.64亿元ღ◈，同比减少2.99%ღ◈，环比增长101.59%ღ◈。

　　Q2业绩超预期ღ◈，盈利能力环比改善ღ◈。25H1公司毛利率为33.40%ღ◈，同比减少3.12pcღ◈。